【市场聚焦】烧碱：基本面与交易结构变化

　　来源：中粮期货研究中心

　　概要

　　近期国内烧碱现货及盘面自前期低位走出阶段性反弹行情，本轮行情是基本面边际修复叠加资金交易结构调整共同共振形成，并非供需格局趋势反转。前期市场持续交易产能投放、下游采购偏弱、库存偏高的悲观预期，价格持续下探。一方面，氯碱联产利润约束带动供给端主动调产、氧化铝低位补库带动现货企稳；另一方面，原油趋势下行之后，前期 “多配油化工、空配盐化工（烧碱、纯碱）” 的资金策略逐步离场，空头集中平仓进一步助推烧碱反弹。当前盐化工板块供给宽松的底层格局尚未扭转，下游需求缺乏强增量支撑，资金驱动属于短期交易行为，反弹持续性仍有待验证。

　　一

　　基本面边际改善+资金交易结构再平衡

　　烧碱属于典型氯碱联产品种，产量由氯气配套需求约束，产业特征决定其供给弹性和普通单一化工品存在明显差异，也是理解本次反弹的基础。此前液氯盈利尚可，一体化企业优先保障氯产品产出，烧碱即便持续亏损，装置也维持高开工，货源持续释放压制价格。近期液氯收益回落，氯端盈利走弱，氯碱综合毛利被压缩，除常规计划检修外，部分高成本企业开始主动降负荷、阶段性排产，行业开工环比回落，短期货源投放减量，给现货形成直接托底。但需要明确，存量检修、临时降负属于短期行为，新增产能仍存投产预期，不存在长期产能出清，供给宽松的大背景没有改变。

　　需求端的边际回暖是反弹的现货支撑。氧化铝是烧碱第一大下游，前期氧化铝自身盈利承压，采购一直维持刚需随采、压价拿货的模式，基本不做前置备货。在烧碱价格回落至低位区间后，部分氧化铝厂集中开展低位补库，带动一轮采购增量。粘胶、造纸、印染等非铝下游整体没有出现需求扩张，仅局部订单环比小幅改善，叠加流通环节贸易商低位拿货，带动厂库及社会库存小幅去化。出口端仅能形成温和缓冲，海外氯碱产能逐步恢复，外盘比价优势不足，新增订单体量有限，无法单独消化国内富余货源，难以成为行情主线驱动。

　　除基本面之外，资金交易结构变化是本轮反弹不可忽视的增量角度。前期原油维持偏强趋势，市场形成相对收益交易思路：油化工端受益于原油上行、产业链利润传导预期，资金倾向多头配置；烧碱、纯碱等盐化工品种面临产能投放、需求偏弱压制，成为对应的空头配置标的，多空对冲组合被广泛布局。随着原油趋势线拐头回落，油化工多头端盈利预期弱化，这套 “多油化工、空盐化工” 的对冲策略性价比快速下降，资金选择逐步离场、平掉盐化工空头头寸。空头集中平仓带来的买盘，和基本面低位补库的力量形成共振，放大了烧碱本轮反弹幅度。需要区分，这类资金行为属于交易层面头寸调整，不代表资金对烧碱中长期供需转向持续看多，若后续基本面没有持续验证，资金驱动的弹性容易快速消退。

　　图表1 氯碱生产利润

　　图表2 烧碱周度产量

　　二

　　情景推演与跟踪重点

　　结合产能投放节奏、下游采购行为、氯产品利润变化以及资金持仓变化，后续行情可划分为三种情景跟踪，基准情景为震荡区间运行，概率相对更高。

　　基准情景：检修减量与复产节奏大致对冲，氧化铝维持刚需采购，无大规模集中备货，非铝下游平稳运行；前期离场的对冲资金不再重新大举建立空头，也没有新增趋势多头入场，库存小幅波动，烧碱价格在当前区间震荡，反弹高度受限，行情以区间波动为主。核心观察指标为周度开工、区域库存、氧化铝采购定价、盘面对冲持仓变化。

　　乐观情景：液氯持续走弱倒逼更多企业延长检修、加大降负幅度，氧化铝开启新一轮集中补库，出口订单放量，库存进入连续去化通道；同时资金端持续看好盐化工板块，新增多头资金入场，价格上方空间打开。但该情景需要多个利好条件同时兑现，短期落地难度偏高。

　　悲观情景：检修装置集中复产，新增产能顺利落地，氧化铝采购快速收缩，补库结束后库存重新累积；原油企稳回升后，资金再度重启多油化工、空盐化工的对冲配置，烧碱价格重回偏弱运行。

　　综合来看，本轮反弹是底部修复行情，由基本面边际改善叠加空头平仓共振形成，不能等同于周期反转。中长期产能周期压力仍存，需求端缺少持续性强增量，资金驱动本身稳定性偏弱。行情高度取决于供给收缩的持续性、库存去化能否延续，以及资金是否会再度布局对冲空头。后续重点跟踪氯碱综合利润、区域检修复产计划、氧化铝采购节奏、出口新单、周度库存以及盘面持仓结构，产业端和交易端不宜将短期反弹线性外推。

　　作者简介

　　刘冠民

　　中粮期货研究院 资深研究员

　　交易咨询号：Z0020357