MSCI将Strategy剔除出指数，可能冲击其比特币购买模式

　　分析师表示，MSCI决定将Strategy剔除出旗下股票指数，可能削弱该公司继续购买比特币的能力。

　　指数编制机构MSCI已确认，将于11月30日收盘后，把全球最大的上市比特币持有企业Strategy从旗下广泛受到市场追踪的全球股票指数中剔除，其中包括MSCI美国指数（MSCI USA Index）。

　　MSCI依据10月15日采纳的针对“非经营性”公司的新筛选规则作出上述决定。该规则还导致在东京上市的比特币储备公司Metaplanet被剔除出MSCI日本小盘股指数。

　　分析师表示，这一举措可能削弱Strategy继续购买比特币的能力，尽管相关影响可能已在很大程度上被市场消化。

　　MSCI指数由一篮子股票构成，许多基金必须按照指数成分股配置资产。当某只股票被剔除时，追踪该指数的基金需要卖出所持股份，从而形成抛售压力。

　　不过，被剔除指数并不意味着股票从交易所退市，也不会迫使Strategy出售其持有的比特币。截至发稿时，Strategy持有850，364枚比特币，价值约626亿美元。

　　被动型基金抛售压力

　　未来几天，Strategy股票（MSTR）可能面临多大的抛售压力，不同机构的分析存在差异。BloFin Research等机构预计，相关抛售规模约为1300万股。

　　BloFin Research在社交平台上发文表示：“追踪MSCI指数的基金预计需要卖出约1300万股，相当于Strategy已发行股份的约3.1%，低于该股通常一天的成交量。”

　　这一估计与Strategy自身的分析一致。

　　Strategy在回应MSCI的咨询文件时表示，追踪MSCI全球可投资市场指数的基金合计持有该公司约1300万股，相当于其基本已发行股份总数的3.1%。

　　这一规模低于Strategy一天的成交量，按照周三的股价计算，价值约16亿美元。

　　不过，摩根大通在2025年11月曾估计，如果MSCI将Strategy剔除出指数，可能引发约28亿美元的资金流出。如果其他指数编制机构效仿，资金流出总额可能升至88亿美元。

　　但该行的预测依据的是MSCI最初提出的方案，而非此次评估最终采纳的规则。

　　对未来比特币购买的影响

　　分析师认为，这种被动抛售以及随之而来的被动型指数投资需求减少，可能影响Strategy为新增比特币购买提供融资的方式。

　　BloFin Research解释称：“更大的风险在于Strategy的比特币积累模式。Strategy高度依赖资本市场融资来购买比特币。失去被动型指数投资需求，可能进一步压低其目前已接近1.08倍的修正净资产价值倍数（mNAV）溢价。溢价收窄将降低新股发行的增厚效应，从而可能减缓未来的比特币积累速度。”

　　要理解这一点，首先需要了解mNAV这一指标。

　　mNAV衡量的是市场对一家公司的估值相对于其所持比特币资产价值的倍数。

　　当mNAV高于1时，意味着投资者愿意为公司股票支付高于其所持比特币价值的价格；当mNAV低于1时，则意味着相反的情况。

　　长期以来，Strategy一直通过发行可转换债券、优先股，以及利用市价发行计划（ATM）出售普通股，为比特币购买提供资金。

　　这一策略依赖于公司股票相对于其所持比特币资产存在溢价，即mNAV高于1倍。

　　由于每股新发行股票的售价高于其对应的比特币资产价值，这种融资方式能够产生增厚效应，提高现有投资者所持每股股票对应的比特币数量。

　　当mNAV接近1倍时，发行新股几乎无法创造额外价值；而当mNAV低于1倍时，增发股票反而会产生稀释效应。

　　因此，被动型投资需求减少可能进一步压缩这一估值溢价，从而削弱Strategy的比特币购买模式。

　　mNAV溢价已经大幅收窄

　　Strategy的mNAV已从2024年11月3.4倍的峰值，下降至截至发稿时的约1.08倍。

　　该公司近期的资本运用方式，已经反映出这一变化。

　　根据Strategy于11月9日提交的文件，在截至11月8日的一周内，公司通过出售205万股普通股筹集了2.838亿美元，但其中仅有8190万美元用于购买比特币，共购入1036枚。

　　筹集资金中的大部分，即1.883亿美元，被用于回购STRC优先股，另有1360万美元被纳入现金储备。

　　同一份文件显示，截至11月8日，Strategy持有47.7亿美元现金储备。

　　当周，公司从现金储备中提取了2110万美元，用于支付优先股股息，同时报告称没有出售任何比特币。

　　因此，从某种意义上说，最糟糕的情况可能已经反映在股价中。

　　10x Research创始人马库斯·蒂伦（Markus Thielen）持有这一观点。

　　蒂伦表示：“随着净资产价值溢价接近1倍，该股相对于比特币的杠杆效应已经减弱，我们预计其表现将继续落后于比特币。”

　　他表示：“我们预计这一事件不会对比特币本身产生溢出影响。自一年前比特币价格见顶以来，比特币储备公司对市场的影响越来越小。随着这些公司的净资产价值溢价不断收窄，许多投资者意识到，除了它们所持有的比特币之外，这些公司并没有创造额外价值。”

　　他解释称，部分追踪基准指数的基金将不得不出售MSTR股票，但这些股票应该能够以略低的价格找到买家。

　　蒂伦表示：“这一结果早已受到市场广泛预期，因此大部分影响已经反映在价格中。从历史经验来看，此类公告的影响通常会在事件真正发生前很久就被市场消化，而此次事件将在下个月发生。”

　　他补充称，许多基金此前已经低配Strategy股票，即其实际持仓比例低于指数规定的权重，因此实际抛售压力可能小于表面数字所暗示的规模。

　　独立比特币分析师德林·奥莱尼克（Derin Olenik）的态度则没有那么乐观。

　　尽管他对MSTR潜在抛售压力的估计与摩根大通一致，但他认为，更大的代价在于这一事件将打击机构投资者接纳比特币的市场叙事，而整个比特币储备公司模式正日益依赖这一叙事。

　　奥莱尼克表示：“确认剔除指数可能带来至少28亿美元的抛售压力。如果其他指数也采取相同行动，抛售压力可能超过110亿美元。”

　　他表示：“除了直接影响之外，这还将对整个模式日益依赖的‘机构采用’叙事造成重大打击。”

　　下一步将如何发展？

　　在蒂伦看来，未来需要的是一种不同类型的比特币持有企业：它们应当更像资产管理公司，而不是仅仅不断积累比特币的企业，因为单纯囤积比特币并不能创造超出比特币资产本身的价值。

　　蒂伦表示：“要改变这种情况，比特币储备公司需要更像资产管理公司那样运作。”

　　他表示：“它们应该通过收益策略充分利用自身的资产基础，并向投资者证明自己能够跑赢市场。这需要一套不同于金融工程的技能。”

　　奥莱尼克也表达了类似观点，但措辞更加直接。他将此次指数剔除称为“早该如此”。

　　他说：“现在是时候停止宣传问题本身，转而推广解决方案了：Treasury 2.0（储备公司2.0模式）。”

　　换言之，企业应该停止单纯囤积比特币，而应利用这些资产创造实际价值。

　　奥莱尼克指出：“这意味着向比特币原生运营模式演进，以生产性用途为目的收购比特币，建设比特币基础设施，推动网络采用和货币功能的实际应用，并通过真实的经营活动，为股东配置、赚取和复利积累聪（sats，比特币的最小单位），从而站在新兴智能体时代的前沿。”