利润腰斩的特斯拉，要靠火箭救命？

　　文 | 定焦 One（dingjiaoone），作者 | 金玙璠，编辑 | 魏佳

　　马斯克又在讲新故事了，这次是特斯拉和 SpaceX“合并”。

　　北京时间 10 月 22 日凌晨，特斯拉发布 2026 年三季度财报：交付 48.65 万辆，超出市场预期约5%，但同比仍下降 2.1%；总营收 280.5 亿美元，和去年同期几乎一致；汽车收入下降3%；营业利润同比腰斩至 7.2 亿美元。

　　而 SpaceX 那边，刚交出营收增长 161%、净利润 44 亿美元的季报，AI 业务收入同比增长 830%。第二天股价上涨近8%，摩根大通把目标价从 240 美元翻倍到 500 美元。

　　特斯拉这份财报发布的前一天，马斯克在 SpaceX 的电话会上确认，两家公司的董事会已各自成立特别委员会，评估合并。马斯克在电话会上列举了合并后的五大协同领域：超级智能软件、芯片设计、Terafab、机器人、星链连接性。汽车，只是这张拼图里的一个数据采集终端。

　　当卖车陷入红海竞争，最理性的策略不是恋战，而是把战场转移到一个仍然拥有绝对优势的地方。这是马斯克屡试不爽的策略，每当卖车生意被质疑，他就会抛出一个更大的故事。2025 年欧洲销量崩塌时，他讲 Robotaxi；今年交付量首次下滑时，他讲 Optimus 量产；现在利润腰斩，他讲的是合并火箭公司。

　　受益于“合并”消息，特斯拉财报后上涨 2.2%，但电话会开完，股价转跌，盘后跌幅一度扩大到 2.5%。跌的原因主要是电话会上将全年资本开支目标从超 250 亿美元降回超 200 亿美元；本季特斯拉资本开支为 47.3 亿美元，比市场预期的约 79.5 亿美元低了四成。这一季也有好消息，自由现金流 15.3 亿美元转正，市场预期原本是负 49.9 亿美元。

　　怎么理解资本开支下调？一位关注特斯拉的投资人对「定焦 One」表示，往好了看，特斯拉开始量入为出，不再大手大脚；往坏了看，钱花得慢了，说明这些 AI 新业务的盈利时间表也要往后推。

　　合并能不能成，特斯拉都要回答主业的老问题，比亚迪前三季度纯电累计领先特斯拉超过 30 万辆，小米 YU7 在国内细分市场数次超过 Model Y，汽车的护城河还有多深？

　　01. 毛利率回升，利润腰斩

　　先说结论。这份财报没有市场担心的那么差，毛利率甚至比预期好，但特斯拉的汽车业务已经停止增长，赚的钱主要拿去养 AI 和机器人了。

特斯拉 2026 年 Q3 业绩

　　本季总营收 280.5 亿美元，和去年同期几乎一致，但业务结构变了。汽车收入下降3%，均价同比下滑和交付减少是主要拖累，FSD 订阅带动的附加销售抵消了一部分；储能下降 15.6%，是本季唯一低于预期的板块，但电话会透露，储能毛利率从 20.4% 上涨到 33.1%，2027 年的 Megapack 产能几乎售罄；服务及其他上涨 32.5% 到 46.1 亿。FSD 订阅用户达到 174 万，单季净增 26 万，是增长最快的一次。

　　需要注意的是，本季汽车交付量 48.65 万辆，超了预期，但有“水分”。其中有 2.2 万辆是靠消化库存补上的，实际产量仅为 46.4 万辆。

　　汽车毛利率回升是最大亮点。剔除积分收入后，汽车业务的毛利率达到了 18.1%，环比二季度提升近 2 个百分点。更关键的是，“躺赚”的碳积分收入本季度只剩 1.13 亿美元，同比下跌 73%，这意味着毛利率的提升几乎全靠卖车本身。

　　粗算一笔单车账，剔除积分后每卖一辆车毛利约 7600 美元，环比多赚约 700 美元。这是 Model Y 长轴版这类高价车型占比提升，产品结构改善带来的。

　　卖车的赚钱能力在回升，营业利润为什么还是腰斩了？因为特斯拉太“烧钱”。经营费用同比增长 39% 至 47.8 亿美元，其中，研发费用飙升 69% 至 27.6 亿美元，平均每天烧掉 3000 万美元。这笔钱流向了 AI 项目、Cybercab 和 Optimus 的量产准备。另有股权激励 11.65 亿，大头来自 2025 年 CEO 薪酬方案。算一笔账，如果把费用拉回去年同期水平，本季营业利润是正增长的。

　　电话会上，马斯克对 Optimus 的预期管理明显保守。他说量产爬坡会相当颠簸，“有一万件事都必须做对，进度取决于其中最慢的那一件”，这些问题他预计到 2027 年底才能解决完。Robotaxi 也类似，特斯拉反复说扩张的前提是安全，但对手 Waymo 已经把无人车开进美国 15 个城市，车队约 4000 辆，每周付费订单 50 万单。特斯拉是否跑不过对手了？市场已经开始怀疑。

　　特斯拉现在的处境是，卖车的钱越来越难赚，要养的新业务越来越烧钱，而 AI 兑现的时间表还可能往后推。与此同时，中国车企正在全面逼近。

　　02. 比亚迪、小米、零跑，中国车企全面逼近

　　十五年前，在彭博电视的演播室里，记者问马斯克怎么看比亚迪这个对手。马斯克反问，“你见过他们的车吗”。十五年后的今天，比亚迪的纯电销量已经连续两年在全球范围内超过特斯拉，2026 年前三季度累计销量（163 万辆）领先特斯拉（132.5 万辆）超过 30 万辆。

　　除了销量反超，中国头部车企在盈利能力和产品迭代速度上，也在提速。

　　市场此前把比亚迪当成“传统车企”，把特斯拉当成“用软件重新定义汽车的科技公司”。但翻开财报，比亚迪上半年汽车业务毛利率 22.3%，而特斯拉本季剔除碳积分后，这个数字是 18.1%。一家被给予传统制造业估值的公司，卖车比一家科技公司多赚四个百分点，那特斯拉的“科技溢价”究竟靠什么支撑？

　　中国车企为什么能追得这么快？上述投资人对「定焦 One」表示，中国车企把一款车的开发周期压到了两年上下，上市后不断推改款、加配置，智驾硬件先装上车，功能后续再开通，一两年内都有新鲜感。纯电车的结构比燃油车简单得多，改起来快，成本也跟着规模往下走。而特斯拉还是靠经典车型打天下。

　　在全球市场，特斯拉还占优，但窗口期正在收窄。 

　　特斯拉在欧洲确实回暖了，前 8 个月欧盟销量同比增长 65.9%，从马斯克政治风波的低点里爬了出来。与此同时，中国品牌在欧洲的份额，一年内从 5.3% 翻倍到 11.3%，比亚迪今年前两个月在当地的注册量已经连续超过特斯拉。

特斯拉全球产能表（上海工厂 95 万辆），图源 / 特斯拉 2026 年 Q3 财报

　　中国市场更不用说，特斯拉在国内新能源厂商零售榜上已经被零跑和鸿蒙智行超越，掉到第六。Model Y 今年前 9 个月还是国内 SUV 终端销量第一，但 1 月被小米 YU7 单月反超。Model 3 所在的 20 万元以上轿车市场，第一名成了小米 SU7。中国市场很难再拉动特斯拉的增长，9 月中国批发 9.5 万辆，同比增长5%，其中，出口增长 58%，国内零售反而下滑约9%。上海工厂年产能超 95 万辆，越来越多的产能在服务海外市场。

　　唯一还能让特斯拉保持身位的，是 FSD 软件生态。174 万活跃订阅用户，同比增长 67%，订阅毛利率高达 90%，中国车企没有对等的经常性收入。不过中国车企正在用更快的硬件迭代，争抢这个时间窗口。当消费者发现用更少的钱能买到硬件更新、配置更强的车，软件的故事，就得换种讲法了。

　　03. 合并 SpaceX，一场 3.5 万亿美元的市值管理

　　当特斯拉的估值，被汽车行业的周期性、日益激烈的竞争拖累，马斯克抛出与 SpaceX 合并的话题，可谓是又一次市值管理的操作。两家公司加起来估值约 3.5 万亿美元，如果成行，将是史上最大的一笔企业并购。

　　10 月 20 日 SpaceX 电话会上，马斯克确认双方董事会各自成立独立董事特别委员会评估合并，他表态支持，但以利益冲突为由回避讨论。隔天在特斯拉电话会上，他没有给出更多信息。特斯拉股东这边需要全体股东过半数同意，门槛很高，马斯克自己承认合并已成定局是言过其实。

　　但铺路的工作一直在做。12 月 3 日股东大会的委托书已经交了，董事 Ehrenpreis 今年 2 月先进了 SpaceX 董事会，马斯克的薪酬方案里写着控制权变更时快速兑现的条款，巴克莱预判公告可能在股东大会前官宣。两家公司的股权也早就开始交叉，特斯拉今年 1 月投给 xAI 的 20 亿美元，随着 xAI 并入 SpaceX，变成了约 1900 万股 SpaceX 股票。

　　如果一家卖车的公司，和一家送火箭上天的公司合并，对特斯拉的股东到底意味着什么？

Robotaxi 里程与 FSD 累计里程，图源 / 特斯拉 2026 年 Q3 财报

　　先看两家公司都有什么。SpaceX 手里是算力和算力变现，三季度算力云收入 76 亿美元，已经超过星链所在的连接业务，成了最大板块，新部署的算力回本周期不到一年。特斯拉手里是物理世界的 AI 载体，FSD 跑出来的百亿公里级数据，Robotaxi 的无安全员运营（截至末本季里程累计约 200 万英里），Optimus 刚开跑的量产线。拼起来，是从芯片、算力到机器人、火箭的全栈。

　　对特斯拉股东，这是把一家营业利润率 2.6% 的车企换成 AI 资产的机会，同时风险是把汽车现金流交给更大赌局。特斯拉账上还有约 454 亿美元现金。而 SpaceX 单季资本开支 196 亿美元，四季度指引 350 亿到 400 亿美元，烧钱量级是特斯拉的四倍以上。

　　所以此时的问题是：你相不相信马斯克在汽车业务红利消退后，能凭借算力与航天，在一个比汽车行业残酷得多的、由巨额资本开支驱动的领域里，建立起新的垄断性壁垒？