高盛抛出“惊悚图表”：要么债市“悲观过度” 要么股市“过于乐观” 云大厂还要跌15%！

　　信用市场的压力并不局限于大型云计算商。AI超大规模云计算商信用违约互换（CDS）刚刚触及历史新高。在资本结构的更下层，情况更为严峻：20只垃圾评级AI数据中心债券中，有7只的还款来源依赖单一租户CoreWeave，而CoreWeave自身的债券已跌至困境级别。

　　Miller进一步指出，本周AI板块几乎无一幸免。高盛AI主题仪表盘显示，NeoClouds五日跌幅达24.8%，光学网络下跌21.4%，存储芯片下跌16.6%。唯一录得明显涨幅的主题是“AI-at-Risk”（面临AI冲击的传统行业），上涨3.5%。

　　AI资本支出增长触顶，盈利贡献将逐步转负

　　高盛对当前压力的核心解释在于资本支出增长的转折。Miller警告：“整个板块利差的扩张迫使投资者直面一个问题：当AI支出增长放缓时，将会发生什么。AI资本支出很可能已经触顶，融资可持续性和资本回报率已取代近期盈利预期修正，成为市场辩论的核心。“

　　据高盛投资研究数据，超大规模云计算商资本支出同比增速在2026年第三季度达到峰值116%，市场普遍预期此后将逐季放缓，至2027年底降至约20%。

　　这一趋势对标普500盈利的影响已有清晰测算。高盛估算，超大规模云计算商资本支出（扣除折旧后净值）对2026年标普500每股盈利增长贡献约11个百分点，2027年降至7个百分点，至2028年则因大量数据中心折旧摊销开始反噬，贡献将转为-1个百分点。

　　换言之，曾经拉高盈利的资本支出，一旦增速放缓，将反过来成为拖累。

　　市场内部指标同步发出警示

　　AI板块的压力并非孤立现象，高盛的“惊悚图表”在更广泛的市场层面同样显示出压力信号。

　　情绪端，当周五看跌期权成交量达到“今年第二高，仅次于6月”。

　　风险偏好端，高盛Beta因子对冲组合（GSP1BETA）较近期高点下跌15%，高贝塔周期股已跌破上升趋势通道。

　　增长预期端，高盛周期股对防御股比率（GSP1CYDE，剔除大宗商品）所隐含的经济增长预期已降至约2%，显示市场对增长的悲观程度已超出基本面数据所支撑的水平。

　　杠杆与持仓端，对冲基金持有的Beta敞口高于杠杆水平所应隐含的水平——贝塔调整后净敞口处于五年来的第67百分位，而净杠杆率仅处于第17百分位。

　　Miller同时指出，金融条件已“从支持增长的正向驱动力转变为负向拖累”，更高的利率和更宽的利差正直接冲击负债依赖型股票，高盛债务敏感股票篮子（GSX1DEBT）相对于大盘持续承压。

　　高盛给出五项应对策略

　　尽管发出上述警示，Miller并未预判市场将全面崩溃。他认为，“尽管相关性上升、持仓日益拥挤，市场仍在通过轮动而非指数层面的大幅下跌来消化压力”，并提出五项交易策略。

　　一、做多“去AI化”宽基市场。

　　剔除AI成分的标普500指数（SPXXAI）自10月6日以来已跑赢标普500达586个基点，AI板块与其余市场之间的相关性已转为负值。Miller认为，名义增长和就业数据仍具韧性，利率压制估值的效应已部分释放，支持轮动而非系统性下跌的逻辑延续。

　　二、做多质量因子，但需注意技术面风险。

　　高盛质量因子对冲组合（GSP1QUAL）三个月内上涨20%，RSI已超过80，Miller警告一旦通胀和利率预期缓和，存在大幅逆转风险。欧洲质量因子（GSPEQUAL）近一个月上涨7.5%，追赶势头明显。

　　三、中期医疗保健交易。

　　Miller看好ACA受益股（GSHLCACA），押注民主党可能恢复到期的ACA保费税收抵免政策，以改善目前深陷坏账和自付费患者压力的医疗服务提供商的患者流量。

　　四、做多巴西的非相关性机会。

　　当前估值处于中周期水平，外资参与度低于前次选举周期高峰，利率敏感型国内股票（GSBZRATE）持仓较轻。Miller看好10月25日巴西决选前后的上行空间，市盈率有望从中十位数向高十位数重估。

　　五、对冲中国台湾半导体敞口。

　　Miller指出，台积电在上调全年业绩指引并加速产能扩张之后股价仍下跌2.3%，“充分说明市场当前买入AI强劲需求叙事的意愿”。对冲基金在中国台湾的持仓已达历史最高水平，而业绩表现“未能满足极高预期”。高盛亚洲团队推荐做空中国台湾半导体篮子（GSXATWSM）及中国台湾科技（剔除台积电）篮子（GSXATTXT）。

　　本文转载自“华尔街见闻”