段永平的耐心，叶国富的野心

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　　10 月 21 日，泡泡玛特收跌4. 84%，股价降至129. 8 港元。连续五个交易日下跌后，段永平也被推上了讨论中心。媒体开始测算他的账面浮亏，他的回应却是：“我应该还会再买一些。”

　　另一边，名创优品正在展示自己做 IP 的成绩。名创优品 10 月披露，原创 IP YOYO 前三季度 GMV 突破10 亿元。从 2025 年 6 月首款产品上市，到进入 53 个国家和地区，这个歪着脑袋的小女孩，用了一年多时间。

　　叶国富早已把泡泡玛特摆上了内部考核桌。据媒体报道，他在中期业绩会上提出，同商圈的名创乐园店，销售业绩要超过泡泡玛特。

　　这场追赶已经有了具体商品、销售额和门店参照。但泡泡玛特的股价下跌，也给名创优品提出了一个比“造出自己的 LABUBU”更难的问题：一个爆款带来的利润，究竟有多少能够长期留下？

　　段永平愿意继续买，叶国富愿意继续追，两人都在为 IP 经营能力下注。财报则把这项能力的成本摆了出来。名创优品扩大销售的同时，费用涨得更快，泡泡玛特已有新 IP 接棒，海外收入仍在下降。多做出一个热门玩偶，并不能包办后面的生意。

　　超过隔壁的销售额，还不够

　　YOYO 对名创优品的价值，首先在于它改变了商品与渠道的关系。

　　销售外部授权 IP 商品时，名创优品依靠已有知名度吸引顾客，也需要为授权支付费用。培育自己的艺术家 IP，则有机会把产品开发、上新和消费者认知掌握得更牢。门店既是销售终端，也可以反复展示、测试和放大一个新形象。

　　名创优品已经有了足够大的试验场。截至今年 6 月底，名创优品品牌全球门店达到8309 家。一个新品不必从零寻找货架，就能获得大量接触消费者的机会。

　　YOYO 的 10 亿元 GMV 证明，这套网络有能力推起一个自有 IP。不过，GMV 是终端交易额，不能直接算成上市公司收入，更不能与泡泡玛特披露的单个 IP 收入直接比较。名创优品大量使用零售合伙人和经销商模式，商品从总部到消费者手中，中间还有渠道分成。

　　叶国富要求门店销售超过泡泡玛特，作为经营目标很直观。放到公司价值上，这个指标却少算了一步。那就是，为了做出同样的销售额，需要多大的店、多少商品，以及多少租金和人工。

　　名创优品上半年收入约115 亿元，同比增长22. 4%，毛利率为44. 3%。增长确实发生了，利润的改善却明显慢于销售。

　　把财报再拆一步，原因更清楚。上半年名创优品毛利同比增加约9. 37 亿元，销售及分销费用增加约8. 64 亿元。按披露数据测算，新增毛利的九成以上，被新增销售费用抵消。剔除股权激励后，销售费用率仍从23. 1%升至25. 8%；公司披露的原因包括直营门店租赁与折旧、推广、授权及人员开支上升。

　　这给“从零售商转型 IP 公司”补上了一张账单。自有 IP 可以减少对外部热门形象的依赖，但培养消费者认知、升级门店和拓展海外，都需要继续花钱。IP 带来的收益，要先支付这些成本，才轮得到股东。

　　因此，YOYO 的价值不能只用销售规模判断。它还需要证明顾客开始主动寻找 YOYO 后，名创优品能否以更低的获客成本卖出商品，能否让已有门店赚得更多。否则，爆款增加了，集团仍然在用更高的费用换增长。

　　泡泡玛特已经造出了下一个爆款

　　把泡泡玛特的压力简单归结为“太依赖 LABUBU”，已经解释不了最新的经营变化。

　　今年上半年，LABUBU 所属的 THE MONSTERS 收入由48. 14 亿元降至44. 54 亿元，减少约 3.60 亿元。星星人收入却从3. 89 亿元增至26. 50 亿元，增加约22. 61 亿元。后者的增量，超过了前者减少的金额。

　　根据中期公告测算，星星人贡献了集团上半年约69%的收入增量。泡泡玛特已经拿出了新爆款，问题在于，新爆款带来的增长，没有在每个市场同步发生。

　　中国区上半年收入增长47. 3%，亚太和美洲收入却分别下降9. 7%和16. 5%。整个集团收入增长23. 8%，经调整净利润增长9. 5%，经调整净利率从33. 9%降至30%。

　　这些数字揭示了 IP 生意一个容易被忽略的限制：产品组合变丰富，不代表每个地区的消费者都愿意跟着换。

　　一位因为 LABUBU 认识泡泡玛特的海外消费者，未必会顺势购买星星人。公司可以共享设计、供应链和销售系统，却不能把消费者对一个形象的喜爱，直接转移给另一个形象。

　　这也让泡泡玛特与名创优品的比较有了更现实的局限性。名创优品可以利用既有购物需求，让顾客顺手发现 YOYO，泡泡玛特则需要把追逐某个 IP 的人，逐步变成愿意持续逛店、购买其他 IP 的顾客。前者在验证渠道能否培育 IP，后者已经在支付把 IP 热度变成长期客流的成本。

　　海外门店就是这项投入的一部分。泡泡玛特美洲门店数从 2025 年 6 月底的41 家增至今年 6 月底的86 家，同期零售店收入增长22. 5%，线上收入下降45. 6%。门店数量已经翻倍，线下增长仍未补回线上流失。

　　新店开业时间不同，不能直接据此计算同店表现。但扩张的方向很明确，泡泡玛特正在用更深的线下经营，承接热潮过后的需求。租约、员工和备货会留下来，网络热度却可以迅速退去。

　　截至 6 月底，泡泡玛特存货达到61. 02 亿元，较去年末增加约6. 29 亿元。公司将增加主要归因于海外扩张的前置备货。

　　名创优品想通过 IP 提高渠道回报，泡泡玛特则需要投入渠道，让 IP 卖得更久。两家公司正在靠近，也开始承担相似的成本。

　　段永平买的是多年利润，市场正在重估

　　段永平的浮亏之所以有话题度，在于泡泡玛特仍然很赚钱，股价却已经大幅回撤。

　　上海证券报 10 月 22 日报道，泡泡玛特市值从去年高位超过4400 亿港元，降至 10 月 21 日的1729 亿港元。段永平此前通过卖出看跌期权等方式布局，随后持续增持。媒体所说的约20 亿港元浮亏，建立在估算持仓成本之上，不能当作他的完整投资损益。

　　股价争议的核心，是投资者愿意把眼前的利润往后推多远。

　　泡泡玛特上半年毛利率仍有69. 7%，远高于名创优品的集团毛利率。两家公司渠道结构不同，不能把差额全部归功于 IP，但泡泡玛特把产品吸引力转成利润的能力，已有经营结果支撑。

　　市场现在担心的是，这种盈利能力能保持多久。10 月 21 日的摩根大通研报，经华尔街见闻转述，预计泡泡玛特三季度收入同比下降约37%。这是机构预测，并非公司已披露业绩，却能说明财报前的预期压力：投资者开始重新计算，去年爆发的需求中，有多少会持续回来。

　　段永平选择继续买入，是愿意为更长时间的经营能力承担波动。他的选择无法替公司消除海外需求、备货和门店回报的问题，也不能替其他投资者确定买入价格。

　　名创优品更不能照搬泡泡玛特曾经获得的估值。拥有热门 IP，只能增加一项有潜力的业务，集团原有的商品结构、渠道分成和费用不会随之消失。YOYO 销售额快速增长，与整家公司获得更高利润率之间，还隔着一段经营过程。

　　这场竞争最容易被高估的，是“多一个爆款”对整家公司的改造速度。泡泡玛特已经用星星人证明了新品接棒的能力，仍要面对海外销售的缺口。名创优品有了 YOYO，新增毛利仍大部分花在了扩大销售上。

　　叶国富提出的门店目标可以再往前走一步，同商圈销售额超过泡泡玛特之后，这家店究竟多留下了多少钱。

　　注：本文数据来自公开资料，不构成投资建议。