具身智能集体早熟，谁来买单？

　　文 | 新立场 pro

　　1848 年，美国加州的淘金热刚刚兴起，旧金山的一把铁锹已经卖到了 10 美元。

　　亲历这场淘金热的记者爱德华·巴芬，在当年的记录中还提到，一个淘金用的锡盘要 5 美元，一双普通靴子卖 16 美元。黄金能不能挖到还不好说，但涌入加州的人们，已经愿意为挖金子的机会付出不小的代价。

　　此后 180 年，人类“淘金”的热情从未消减，如今有相当一部分落在了具身智能行业。机器人还在学习如何进入工厂、完成工作，投资人却已开始为它们未来几年的市场出价。

　　9 月 28 日，正在冲刺科创板 IPO 的云深处更新了招股书。2026 年上半年，这家以工业机器狗起家的公司实现收入 2.59 亿元，同比增长 117.67%。但利润并没有跟上，2025 年，云深处首次实现年度盈利，归母净利润 2868 万元；半年后，又亏损了 881 万元。

　　亏损之外，云深处准备在未来五年，把机器人产能扩大到远超现在销量的规模。2025 年，公司卖出 2531 台四足机器人、377 台轮足机器人和 1 台人形机器人，合计 2909 台。而在此次 IPO 募投计划中，云深处预计第五年完全达产后，新增 5.68 万台年产能，包括 3.88 万台四足机器人、1.5 万台轮足机器人和 3000 台人形机器人。

　　比云深处产能扩张更快的，是它的估值。2024 年 8 月，云深处的融资估值约 10 亿元；到 2025 年 12 月，投后估值达到 52.50 亿元，一年多涨至原来的 5.25 倍。据统计，2026 年上半年国内具身智能赛道发生 322 笔融资，总额 935 亿元，较上年同期增长约 5 倍。云深处也在这场融资热潮中加快投入，此次 IPO，公司计划募集 25.03 亿元，接近 2025 年全年收入的 7.4 倍。其中相当一部分钱要投向具身模型研发。

　　这是云深处此前投入不多的领域，也是一个还很难判断何时能靠产品销售收回成本的方向。

　　而这种投入与实际需求之间的落差，正在成为整个具身智能行业的麻烦。一些看起来不错的销售成绩，背后甚至包括数采中心、展演项目，以及投资方和生态合作伙伴的采购。

　　投资人也动摇了对具身智能未来的信任。9 月，路透社报道称，部分一级市场机器人项目的估值已经下调 30% 至 50%。这让朱秋国面临一个有些尴尬的处境：云深处已经比不少同行更早赚到了钱，却还需要投入更多资金，去追赶一个尚未真正成熟的市场。

　　成熟业务，利润开始变薄

　　云深处过去几年最有说服力的成绩，是让机器狗真正进入了工业现场。

　　2019 年起，公司与国家电网、南方电网下属单位合作，尝试将四足机器人用于电力巡检。变电站设备密集，部分区域存在台阶、电缆沟和不平整路面，传统轮式巡检机器人不容易通过，四足机器人可以跨越部分障碍，再搭载摄像头、传感器和检测设备，替人完成部分巡检工作。云深处从这些具体需求出发，逐渐把绝影系列做成面向工业客户的产品。

　　按照招股书披露的信息，公司的机器人已经应用于国家电网、南方电网下属超过 100 座变电站。到 2025 年，来自行业应用的收入达到 2.67 亿元，占主营业务收入的 79.33%。根据公司援引的弗若斯特沙利文数据，云深处当年四足机器人行业应用收入排名全球第一。

　　有客户愿意持续采购，是云深处与一些尚未形成稳定销售的机器人公司的区别。招股书问询回复披露，按合并口径统计的非终端客户A，2023 年的相关销售金额为 575.62 万元，2024 年增加到 2855.40 万元，2025 年进一步达到 3060.98 万元。

　　卖出去的设备更多了，绝影X却没以前那么赚钱了。2025 年，云深处最重要的行业级产品绝影X系列销售 681 台，平均售价 28.75 万元，毛利率 54.35%。到了 2026 年上半年，销量达到 541 台，平均售价却降至 22.82 万元，毛利率也下降到 39.75%。按平均数据计算，每卖出一台绝影X，云深处获得的毛利从约 15.63 万元降至 9.07 万元，减少约 42%。

　　售价下降的同时，平均单位成本并没有跟着降低，反而从 13.12 万元增加到 13.75 万元。云深处的解释是，上半年集中交付了部分价格、毛利率较低的细分型号，这些产品在绝影X系列收入中的占比提高，拉低了整体平均水平。这个解释能说明平均毛利率为什么下降，但如果未来更多客户采购的是低价型号，云深处能否靠生产规模扩大，把单位成本降下来？

　　毛利率下降的同时，研发费用还在往上涨。上半年研发费用达到 7996 万元，已经接近 2025 年全年的 8430 万元。经营活动现金流由去年全年的净流入 6375 万元，转为今年上半年的净流出 2531 万元。收入依然保持高速增长，新增利润却没能覆盖同期增加的开支。

　　而在客户关系里还隐藏着另一层麻烦：部分向云深处采购机器人的企业，正在布局同类产品。10 月 14 日，《北京商报》报道，云深处核心客户 A1 是一家央企子公司。公司在招股书中提示，包括该客户在内的部分主要客户，正在通过自主研发、生产及外部并购布局同类型产品。

　　工业客户采购机器狗，往往还需要考虑行业应用方案、系统集成、后续维护和长期成本。随着机器人进入更多工作现场，客户对产品和供应链的了解也在增加。采购规模越大，部分客户就越有动力考虑自主研发，或者引入其他供应商。

　　云深处较早进入电力巡检市场，也因此建立了客户关系和行业经验。但客户开始布局自研产品，意味着这层优势并不是永久的。未来客户可能继续采购云深处，也可能逐步提高自研产品的使用比例，或者转向其他供应商。

　　云深处并不是没有新产品接棒，2025 年才开始销售的山猫M系列，到了 2026 年上半年已经卖出 482 台，超过去年全年的销量。它的毛利率不降反升，达到 60.04%，贡献的毛利也第一次超过绝影X。

　　只是，这些生意增长得再快，也还没有达到资本市场对具身智能企业的期待。云深处下一阶段准备投入的资金，远远超过了它过去几年为开发这些产品花的钱。

　　诗和远方，还是心比天高

　　资本市场对科技企业的偏好，向来是颇有章法。

　　既要有能够赚到钱的基本盘，又要有足以支撑增长的第二曲线，最好还能留下一片诗和远方，供投资人为尚未到来的市场慷慨解囊。

　　云深处倒是把这三样都给凑齐了。四足机器人撑起业绩，轮足机器人负责描绘增长，人形机器人和具身大模型则承担起更远大的使命。不同业务“各司其职”，从当下的收入到未来的想象，一份符合资本市场审美的成长叙事貌似已相当完整。

　　如今故事讲到第三层，生意也开始变得越来越远。

　　云深处靠工业级机器狗起家，在电力巡检、警务安防等领域积累了客户，2025 年首次实现年度盈利。这是朱秋国经营多年换来的成绩，但工业巡检终究是一门有边界的生意，市场空间可以估算，客户预算也有迹可循，很难支撑无限延伸的增长预期。

　　轮足机器人倒是提供了新的产品选择，但主要应用仍集中在警务安防、电力巡检等熟悉的领域。从四足走向轮足，业务版图看上去又扩大了一圈，但原有客户能否因此贡献更多采购预算，还需要订单说话。

　　具身智能给朱秋国提供了更加广阔的发挥空间。人形机器人能够进入工业制造、物流、商业服务乃至家庭生活，几乎每个领域都可以写进未来的市场规划。相比变电站和工厂里那些具体的采购需求，这里的想象显然宽裕得多。

　　工业机器狗的价值要靠客户一台台买出来，人形机器人的价值却可以先按照未来可能卖出的数量来讨论。市场尚未成熟，反倒省去了许多现实约束。

　　不过，云深处的人形机器人业务，确实还没有太多现实订单带来的“烦恼”。

　　2024 年，公司售出 3 台人形机器人；2025 年仅卖出 1 台；2026 年上半年增加到 6 台，实现收入 279 万元。而此次 IPO，云深处已经计划在募投项目第五年完全达产后，新增 3000 台人形机器人年产能。

　　从一年卖出 1 台，到准备建设 3000 台年产能，留给市场需求成长的任务，未免有些繁重。

　　此次 IPO，云深处拟募集 25.03 亿元，其中约 11.69 亿元投入具身算法及模型研发，另有 5.54 亿元用于机器人本体与解决方案研发，两项合计 17.23 亿元。

　　但在此前的审核问询回复中，云深处承认，公司尚未对具身智能大模型等“大脑”技术进行大规模研发投入，与全球领先水平相比，技术布局相对滞后，场景实训积累也较为有限。

　　过去靠机器狗积累的技术和订单，撑起了云深处的经营基本盘；如今最舍得花钱的方向，恰恰是此前积累尚显不足的领域。

　　具身大模型当然值得研究，只是技术积累有其规律，算力、人才和真实场景数据并不会因为一笔募资便自然转化为竞争优势。行业未来究竟需要怎样的模型、多少人形机器人能真正进入工作岗位，至今都缺乏充分的商业验证。

　　研发路线尚待验证，资本市场却已开始提前计价。2024 年 8 月，云深处融资估值约 10 亿元；到 2025 年 12 月，投后估值达到 52.50 亿元。按照 2025 年 3.37 亿元营收计算，对应约 15.6 倍市销率，而当年扣非净利润只有 1512 万元。

　　估值上涨有经营增长和行业预期等多重因素，但现有利润显然还不足以独自解释这样的价格。人形机器人和具身大模型代表的远期市场，至少为投资人提供了更多讨论未来价值的空间。

　　朱秋国已经用机器狗证明了过去，也用轮足机器人交代了所谓“增长”，又用人形机器人安排好了未来。连尚未建立充分优势的技术方向，都在募投计划里获得了足够体面的预算。

　　至于这些投入何时兑现为利润，仍要等产业成熟、技术突破和客户采购共同给出答案。资本市场可以提前为五年后的市场出价，企业却不得不从眼下开始支付研发、扩产和人员成本。

　　云深处已经学会了按照未来的市场安排今天的投入，而具身智能赛道上，抱着同样打算的企业还有很多。

　　倘若每家公司都按照自己将成为行业赢家的规模提前下注，那么这个行业大概需要比预期中更多的赢家，才能让所有人的故事圆满收场。

　　钉子太多，锤子不够用了

　　朱秋国甚至不是具身智能行业最激进的一个。

　　2026 年，国内具身智能公司的估值已经跑在商业化前面。公司越开越多，融资金额越来越大，真正能够证明机器人具备规模化生产力的企业，却还是少数。

　　据统计，今年 8 月，国内具身机器人及核心零部件领域披露 56 起融资。其中，小鹏机器人业务、Sharpa、帕西尼感知、中科第五纪和原力无限五家企业，合计披露融资规模约 140 亿元。近半数融资仍处于种子轮、天使轮和 Pre-A 阶段。

　　钱越来越集中到少数头部公司手里，一边是成立不久的企业不断拿到新融资，另一边是越来越多公司需要几亿元、几十亿元，才能继续参与下一轮竞争。

　　今年 3 月，银河通用宣布完成 25 亿元融资，估值超过 200 亿元。4 月，成立于 2023 年的星海图披露近 20 亿元B+ 轮融资，加上 2 月完成的近 10 亿元B轮融资，两个月内便拿到近 30 亿元，估值也进入 200 亿元梯队。

　　但在 4 月接受采访时，星海图 CFO 罗天奇仍然认为，2026 年是具身智能行业的 POC（概念验证）元年，重点是跑通从 0 到1，而非追求量产。企业还在验证机器人能不能真正干活，资本市场已经开始为它几年后的市场地位定价。

　　随着企业开始争夺真实订单，具身智能行业的商业化收入本身，也越来越需要仔细辨别。

　　2025 年，智元实现 10.5 亿元收入。创始人邓泰华提出，2027 年营收要跨越 100 亿元。到了今年 10 月，据《财经》报道，智元又启动了 10 亿至 15 亿元的新一轮融资，最新估值约 500 亿元。

　　智元确实已经形成一定的出货规模，但它的部分投资方和生态合作伙伴，同时也是机器人的采购方。去年 7 月，智元中标珠海具身智能应用创新中心数采及展演机器人采购项目，金额 1273.6 万元。采购方珠海智汇元启，是智元与当地国资等共同成立的合资公司，智元持股 30%。

　　数采中心需要机器人收集训练数据，机器人公司也确实需要这些数据改进模型。但这也是本轮具身智能热潮里一个容易被忽略的问题：卖出了机器人，不代表机器人已经在工厂里创造了相应的生产力。

　　这个问题在 9 月被摆到了台面上，9 月 10 日，刚刚带领梅卡曼德完成港股上市的 CEO 邵天兰，公开批评部分“攒局型”具身智能企业。他质疑，一些公司依靠数采中心、租赁公司和关联交易形成不可持续的收入，却急于通过大新闻和高估值推进上市，邵天兰甚至直接点名银河通用。

　　行业内部已经开始质疑一些订单的商业价值，以前，投资人关心企业的机器人能完成多少动作；现在，资本开始询问这些理想主义者：是谁买了机器人，为什么买，明年还会不会继续买？

　　资本市场也开始表现出不同于上半年的态度，9 月 21 日，路透社援引知情人士消息称，国内监管部门通过非正式窗口指导，放缓了部分人形机器人企业的 IPO 进程，一位接受路透社采访的投资人还表示，部分一级市场机器人项目的估值已经下调 30% 至 50%。

　　二级市场的反应则更加直接，8 月 19 日，宇树科技以 150.80 元的发行价登陆科创板，开盘价达到 1100 元，市值一度超过 4449 亿元。按照开盘价计算，中一签 500 股的投资者，账面浮盈达到 47.46 万元。

　　但这份狂热没能持续太久，到 10 月 16 日，宇树股价跌至 426.98 元，较首日开盘价下跌约 61%。10 月 20 日，股价虽然反弹至 526.03 元，公司仍发布了交易异常波动公告，提醒投资者注意估值风险。

　　公告显示，宇树当时的滚动市盈率达到 388.25 倍，而所属通用设备制造业最近一个月的平均滚动市盈率只有 39.51 倍。宇树还特别提醒投资者，人形机器人仍处于商业化早期，如果规模化落地不及预期，可能面临估值回归风险。

　　连已经做到近 17 亿元年收入、拥有成熟产品线的宇树，都无法让资本市场对它的估值形成稳定共识，更年轻的具身智能公司就更难了。

　　而且，融资带来的压力并不会随着估值回落而消失。企业拿到钱，就要招研究员、建设数据中心、扩充产线、训练模型。竞争对手也在做同样的事。为了不被甩下，企业需要不断投入，而投资机构不可能让所有公司都获得同样规模的下一轮融资。

　　当越来越多企业都按自己将成为行业头部来安排支出，最后能够支撑这些规划的真实市场需求，未必足够大。

　　云深处也无法置身事外。它在工业机器人市场已经站稳了一部分脚跟，也确实需要补齐具身大模型的短板。但眼下公司准备一次募集 25 亿元，其中 17 亿元以上用于研发，而 2025 年全年收入只有 3.37 亿元，人形机器人只卖出 1 台。

　　朱秋国要同时守住机器狗的生意、扩大轮足机器人市场，还要追赶具身大模型和人形机器人。每条业务线都需要投入，每个对手又都在加速。

　　过去，具身智能公司只需要证明自己有机会成为未来的赢家。现在，投资人开始要求它们拿出证据，证明自己不会只是下一家被淘汰的公司。

　　写在最后

　　云深处花了几年时间，把机器狗卖进了变电站、工厂和其他工业现场，找到了愿意持续采购的客户，也在 2025 年第一次实现年度盈利。取得这些成绩不容易，也是它今天能够走到 IPO 门口的重要原因。

　　但这门生意刚开始赚钱，云深处就需要为更大的市场做准备。这当然可能是一笔必要的提前投入，机器人技术还在快速变化，等市场完全成熟再扩产，未必来得及。但当整个行业都在加快融资、扩大团队、建设产能的时候，一个问题也越来越难回避：这些机器人最后要卖给谁？

　　朱秋国在浙大研究机器人多年。2017 年创业时，他和李超拿出 30 万元积蓄，想的是先让公司活过三个月。如今，他需要向资本市场解释五年后的产能和收入。很难判断这份计划有多少来自技术判断，又有多少受到融资窗口和行业竞争的影响。

　　但从实验室走到 IPO，有些事情已经变了。技术验证可以反复试错，融资却有窗口期。朱秋国或许比谁都清楚，让机器人真正进入产业需要时间，只是公司未必总有时间慢慢来。