大模型公司迎来“利润大考”

　　近日，Anthropic在旧金山面向潜在IPO投资者披露最新经营数据，2026年第三季度收入168亿美元，环比增长45%，一季度、二季度分别为47亿美元和116亿美元；公司同时称，三季度已实现“调整后盈利”，并录得正向现金流。

　　10月16日，据四位知情人士对外媒爆料，随着AI行业算力扩张的资金成本持续飙升，在看到最新财务数据之后，Anthropic部分现有股东以及有意参与其IPO的潜在投资方，正在重新评估这家AI独角兽的价值，下调对其上市估值预期。

　　知情人士表示，在本周三于旧金山举办的投资者交流会上，不少参会投资者讨论的公司估值大约落在1.5万亿美元区间。这一数字，较此前市场预期的11月IPO约2万亿美元估值，出现明显缩水。

　　“如果说过去三年，全球投资人主要在给模型能力、用户增长和未来想象力定价，那么从现在开始，OpenAI、Anthropic以及一批中国大模型公司，都必须回答一个更朴素的问题：这些极其昂贵的模型，究竟能不能形成一门好生意？”无限星辰创始人方海声对上证报记者说。

　　“接近”赚钱但增速下降

　　2025年，Anthropic全年收入还只有约46亿美元，经营亏损80.6亿美元，其中算力和基础设施支出73.3亿美元。如今，它一个季度的收入已经达到去年全年的3.6倍。

　　尽管营收持续增长，但增速已较年初放缓。其二季度收入较一季度增长超一倍，三季度环比增幅则降至约46%。

　　此前，有与Anthropic管理层会面的分析师估计，到今年年底，公司年化收入运行率可能达到1100亿美元。目前看，这一目标可能无法实现。

　　更值得注意的是利润。

　　大模型行业过去一直存在“越卖越亏”的经营悖论。模型越强，训练和推理消耗的GPU、数据中心和电力越多，收入增长未必能够跑赢算力成本。Anthropic三季度披露调整后盈利，意味着至少在目前的经营口径下，规模效应开始出现。

　　调整后盈利与正向现金流虽显示商业化能力进一步增强，但还不足以证明公司已实现持续的美国通用会计准则（GAAP）净利润。

　　同时，资本市场也已给出了极高价格。今年5月，Anthropic完成650亿美元融资，投后估值达到9650亿美元。按三季度168亿美元收入简单年化，其收入规模约672亿美元，对应估值约14倍年化收入；如果IPO最终按照目前市场预期的2万亿美元以上估值定价，倍数又将升至约30倍。

　　日前，纽约大学斯特恩商学院教授Aswath Damodaran专门对Anthropic做过反向估值。他假设Anthropic成熟后能够达到30%的税后经营利润率、资本成本约10%，如果IPO估值达到2万亿美元，那么公司若在10年后进入成熟期，需要做到接近1.2万亿美元年收入；如果要15年才能成熟，需要的收入甚至接近2万亿美元。

　　金沙江创投主管合伙人朱啸虎直言：此前的AI是叙事性估值，以后要转向基本面估值。

　　此外，大模型公司的“收入”本身，也已经开始需要审计。

　　Anthropic的收入包含通过AWS、Google Cloud等云渠道产生的销售，而OpenAI采用的统计口径并不完全相同。路透社此前披露，Anthropic去年约一半收入来自云渠道，公司需要向渠道方支付相关收入的大约16%。因此，同样叫ARR或者“年化收入”，实际含金量可能并不一样。

　　这也意味着，过去一级市场最喜欢引用的ARR，正在变成一个需要仔细拆解的指标。

　　现金流存疑

　　OpenAI提供了另一面镜子。

　　截至今年9月底，OpenAI向投资者披露的年化收入接近500亿美元。此前市场一度流传接近700亿美元，后来发现差异主要来自统计口径。同时，OpenAI今年3月完成融资时估值8520亿美元。最新报道称，OpenAI正在讨论以约1.4万亿美元估值融资至少300亿美元。

　　但据英国《金融时报》援引公司内部预测、路透社转述，OpenAI预计2026年至2030年累计负自由现金流可能达到2780亿美元，同期计算和基础设施支出预计约8560亿美元。

　　换句话说，即使收入已经达到传统大型软件公司的量级，前沿模型公司仍可能长期是一台巨型“资本吞吐机”。

　　目前，资本市场已渐渐对大模型公司的收入能不能翻倍“脱敏”，下一步要验证的，是每一美元算力到底能够产生多少收入，毛利率能否持续提高，以及高速增长最终能够留下多少现金。

　　中国大模型进入财务比拼赛

　　截至目前，中国大模型公司的财务图景，更像美国同行早期阶段，但增长同样迅猛。

　　智谱2026年上半年收入9.54亿元，同比增长近400%，其中开放平台及API收入8.25亿元，同比增幅超过27倍；同期净亏损仍超过20亿元，研发投入21.3亿元。随着收入快速转向API业务，整体毛利率由上年同期的50%降至26.4%。

　　资本市场对其的重新定价极为“惨烈”。截至10月14日，智谱港股总市值约2790亿港元，而今年6月其市值一度突破1万亿港元。模型能力没有突然消失，消失的是市场曾经愿意给予它的部分估值溢价。

　　MiniMax的情况类似。公司上半年收入1.17亿美元，同比增长283%，毛利率由12.1%升至17.9%；但经调整净亏损扩大至2.93亿美元，研发费用接近3亿美元。10月14日公司市值仅约713亿港元。

　　可见，国内资本市场已经不再只看模型排行榜了。

　　有意思的是，尚未上市的大模型公司，估值反而更激进。

　　据报道，月之暗面8月ARR已突破10亿美元，正在推进的IPO前融资估值约500亿美元，相当于约50倍ARR；其目标是年底将年化收入进一步做到20亿美元。

　　据第三方最新披露，目前DeepSeek年化收入同样约10亿美元，目前正在推进新一轮融资，目标估值5000亿元人民币。按照目前收入折算，估值约为ARR的75倍。值得注意的是，其收入增长部分来自模型价格上调，而公司仍将超过70%的算力用于训练而非推理，意味着商业化和前沿研发之间的资本争夺仍在继续。

　　中国大模型公司的价格正在出现两套体系。公开市场已经开始用财报逐季纠正预期，收入增速、毛利率和亏损稍有变化，都会迅速反映在股价上；而一级市场对头部模型公司的定价仍更多押注未来，而且这种估值往往来自最新一轮融资的目标价格。两者之间越来越大的差异，本身就是AI估值进入下一阶段的信号。

　　过去三年，大模型行业最重要的问题是“谁的模型更强”。接下来几年，这个问题将逐渐变成：谁能把智能卖得更贵，同时把算力成本压得更低。

　　作者：郭成林